지배주주는 웃고, 일반주주는 떠나는 시장

한국 투자자의 해외주식 투자는 이제 일시적 유행이 아니다. 2020년 이후 서학개미의 미국 주식 순매수는 수십조 원 규모로 확대됐고, 2025년에는 약 326억 달러로 사상 최대 수준에 이르렀다. 높은 환율에도 국민이 원화를 달러로 바꾸어 미국 기업의 주주가 되려는 이유를 국회의원과 정부 관료들은 무겁게 받아들여야 한다. 국민이 한국 기업보다 미국 기업을 더 신뢰하고 있기 때문이다.

문제의 본질은 주가가 싸다는 데 있지 않다. 한국 기업의 이익과 자산이 최종적으로 일반주주의 몫이 될 것이라는 믿음이 부족하다는 데 있다. 지배주주에게 유리한 합병·분할, 중복상장, 낮은 배당, 비효율적인 현금 축적, 계열회사 지원과 터널링 가능성, 그리고 주가가 낮을수록 상속·증여나 지배력 확대에 유리해지는 잘못된 인센티브가 오랫동안 반복됐다.

주가 상승으로 모든 주주가 함께 부자가 되는 시스템이 아니라, 때로는 주가가 낮아야 지배주주에게 유리한 기묘한 게임의 룰이 존재해 온 것이다.

따라서 ‘주가누르기방지법’은 단순한 세금 규제가 아니라 인센티브를 바로잡는 방향으로 설계해야 한다. 일정 기간 PBR 1배 이하 또는 자본비용 이하 ROE가 지속되는 기업에는 이사회가 배당, 자사주 매입·소각, 투자 축소, 사업매각 등 자본배분 개선계획을 의무적으로 제시하도록 하고, 지배주주의 상속·증여·주식교환 과정에서는 인위적으로 낮아진 시장가격이 특혜로 연결되지 않도록 공정가치 평가 장치를 마련해야 한다.

특히 지주회사 전환 과정에서 지배주주가 사업회사 주식을 지주회사 주식으로 교환해 지배력을 강화하면서도 양도차익 과세를 계속 미뤄주는 현물출자 과세이연 제도는 이제 재검토가 아니라 종료가 원칙이어야 한다. 일반주주의 희생을 통해 지배력이 강화되는 구조에 국가가 세제혜택까지 제공한다면 인센티브의 방향이 완전히 거꾸로 선다. 인적분할과 공개매수를 이용한 지주회사 전환, 상장 지주회사와 상장 자회사가 겹겹이 존재하는 피라미딩 구조 역시 단계적으로 해소해야 한다.

정부가 서학개미에게 국내 주식으로 돌아오라고 세제혜택을 주는 것은 임시처방일 뿐이다. 좋은 시장은 투자자를 붙잡지 않는다. 투자자가 스스로 머물고 싶게 만든다. 기업이 벌어들인 현금이 주주의 몫이고, 경영진이 자본비용 이상의 수익을 내지 못하면 배당하거나 자사주를 소각하며, 지배주주와 일반주주가 같은 주식으로 같은 경제적 이익을 누린다는 믿음이 생겨야 한다.

(후략)