잡담
메모리 반도체 시장은 아직 안끝났습니다
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안녕하세요, Pazz 입니다.
혹시 제가 올해 5월에 출판했던 "반도체 딥다이브" 라는 제목의 책을 보신분이 있을지 모르겠네요
제가 2년반전에 글을 다 지우고 클리앙을 떠났다가 얼마전에 복귀하다보니 그동안 클리앙에 글도 하나도 못올리고 해서 저를 아시는 분들이 얼마나 남았는지 모르겠습니다.
아뭏든 저 책의 원고가 2025년말에 거의다 작성되었고, 책의 내용을 보면 2027년 하반기가 메모리 사이클의 고점이고 해서 1년 선반영시 2026년 하반기부터는 버블이 꺼지며 주식시장의 하락이 예상된다고 적어놓았었습니다. 안타깝게도 주식시장은 지금까지는 제 예언대로 흘러가고 있는것 같네요.
하지만, 책을 쓴지 1년이 다되어 가는 지금, 최근의 AI 혁명을 보며 제 생각은 많이 바뀌었습니다.
AI혁명은 2000년대 초반의 닷컴 버블과 비교하기는 좀 힘들다고 보고, 이제 초입부근이고, 본격적인 메모리 수요는 이제 시작이다 라고 말씀드리고 싶습니다.
현재 메모리 회사들의 CAPEX 투자 규모를 보면 2030년까지의 공급 증가율은 대략이나마 추정이 가능합니다. 반도체 공장이라는것이 내가 짓고 싶다고 해서 1-2년만에 뚝딱 지어지는게 아니고, 더더군다나 안에 들어가는 장비들도 장비사들이 만들어내는 댓수가 한계가 있기 때문이죠. 특히 EUV 장비같은거는 년간 수십대 이상 생산도 안됩니다.
추정을 해보면 2026년대비 2030년까지 대략의 Bit Growth 는 70-110% 사이로 추정됩니다. 간단히 이야기해서 2030년에는 1년동안 지금보다 2배정도의 DRAM을 만들수 있다는 것이죠.
하지만, 수요 측면을 보면 2030년에 DRAM 메모리의 수요는 현재대비 2배를 넘어서 3배까지도 충분히 갈수 있다고 보고 있습니다.
즉, 메모리 쇼티지는 최소 2030년까지는 풀리기 어렵다는 생각이고, 최근 많은 애널리스트들이나 메모리 반도체 회사들이 이야기 하는 것을 들어봐도 제 의견과 대동소이 합니다.
특히나 2027년은 이미 공급과 수요가 정해진 상태인데, 올해보다 더욱 극심한 메모리 쇼티지가 이미 정해진 상태입니다.
미국에서 민주당이 상하원을 석권하면서 많은 데이터 센터 프로젝트들이 취소되거나 연기될수 있다는 걱정으로 최근 반도체 회사들의 주가가 많이 빠졌는데, 이는 정말 기우라고 생각하는게 지금도 메모리 수요의 절반수준밖에 충족이 안되는 상태에서 데이터센터 10-20%가 취소된다고 해도 영향은 매우 미미할 것이라고 보고 있습니다. 또 미국의 데이터센터가 취소된다 한들, 그 데이터 센터들이 결국에는 다른 나라나 아니면 지연되더라도 결국에는 건설이 될것이기 때문에 메모리 수요의 총량에는 변함이 없다고 생각합니다.
중국의 CXMT 로 인한 위기를 이야기 하는 곳도 있지만, EUV 장비 도입 불가등 여러가지 이슈로 인해 3-5년이내에는 일부 채널 시장 외에는 큰 영향을 미치기 어렵다고 보고 있습니다.
일단, 다른걸 다 떠나서 밸류에이션을 봐도 현재 말이 안되는 수준이라고 생각합니다.
오늘자 현재 기준 삼전의 시총은 1080조 입니다. 증권사마다 추정치가 다르긴 하지만 2026년 (400조) 2027년 (600조) 수준으로 대략 2년간의 영업이익이 1000조정도를 예상합니다. 제가 본 숫자도 크게 다르지 않습니다. 2026년은 거의확정된 이익이고, 2027년도 올해보다 메모리 쇼티지가 더 심할것이기 때문에 600조는 가능하다고 보고 있습니다.
시총이 2년간의 영업이익에 근접할 정도로 매우 저평가 상태라는건 누가 봐도 이의가 없을것 같습니다.
FCF의 50%를 환원한다고 했기때문에 올해와 내년 배당과 자사주 매입및 소각에 의한 환원 규모가 300-400조 사이가 될것 같습니다. 현재 시총을 고려할때 말도 안되는 수준이죠. 단, 2년만 봐도 그렇다는 것입니다.
이성적으로 생각해보면 이런 말도 안되는 숫자들이 나오니 지금의 시황과는 무관하게 최근 여러 애널리스트들이 지금 주가는 너무 저평가 되었다는 이야기를 반복해서 하고 있는거고요. 과거에도 PER가 제일 낮을때가 주가의 피크였다.. 맞습니다. 그러나, 그때는 메모리 시장이 확실한 싸이클을 타고 흘러갈때 그랬다는 이야기이고, 현재의 AI 혁명에 의한 싸이클은 그 결이 다르다고 생각합니다.
2027년에 막대한 이익을 낸후 2028년에 갑자기 메모리 반도체 회사들이 적자 전환하면 위 이야기가 맞습니다. 하지만, 현재의 공급과 수요 상황을 고려하면 그렇데 될 가능성은 0% 라고 감히 말씀드릴수 있습니다. 설사 2028년에 메모리 가격 하락에 의해 이익이 좀 줄더라도 예전과 같은 극심한 다운사이클은 향후 5년이내에 나타나기 어렵다는 생각이거든요.
결론적으로, 지금의 극심한 저평가와 혼란한 상황은 단기간내에 정리될 가능성이 크다고 생각합니다.
특히 내년 1월 삼전과 하이닉스가 2026년 이익을 기반으로 주주환원정책을 발표하고 자사주매입과 배당을 크게 늘리면 그게 다시 반도체 회사들의 주가를 상승시키는 원동력이 될수 있다고 생각합니다. 그리고 내년에 계속 메모리 반도체 회사들의 실적이 잘 찍히면 시장이 가지는 의구심들도 많이 줄면서 다시금 주가의 재평가가 이루어 질수 있다고 봅니다.
감사합니다.
ps. NAND 시장은 또 다른 이야기입니다. NAND는 DRAM보다 기술 난이도도 낮고, 중국 회사들의 약진으로 인해 2027년 하반기에는 공급 과잉으로 갈 가능성도 있습니다. 그래서 샌디스크와 같은 NAND만 만드는 회사에 투자하는 것은 조심해야 할것 같습니다.
삼전, 하닉, 마이크론도 NAND를 하지만 DRAM대비 이익에서 차지하는 비중이 그리 크지 않기 때문에 NAND 다운턴이 와도 크게 영향을 받지 않는 이유입니다.
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결과는 비싸게 사서 싸게 파는;; 제가 침팬치 같습니다
그 예측치가 지금 흔들리고 있는 과정인 것이지요.
데이터센터는 다들 미국에 지으려는 이유가 있습니다. 일단 고성능 gpu들 수출통제가 심하고요. 지금 수출이 가능한 국가라고 해도 언제 수출통제 쳐맞을지 모르는 것도 문제고요.
그리고 큰 돈 내는 고객사들 (정부, 로펌, 병원 등) 이 데이터를 해외로 반출하는것 자체를 금지하는 경우가 많습니다.
자체개발 tpu 칩들같은 경우 보안상 국경 넘을 때 마다 준비해야하는 서류가 어마어마하게 복잡하고요.
수많은 이유로 데이터센터를 미국에 지으려는데 지금 택사스같은 경우 아얘 신규 데이터센터를 금지한다고 하니 답답할 노릇이죠.
이 와중에 하이퍼스케일러들은 뭐 딱히 나쁠게 없습니다. 경쟁사 다같이 slow down 한다면 본인들 fcf도 좋아지고 주가에도 도움이 되겠죠. 그러면서 네오클라우드들 망하면 자산만 인수하면 되고요. 한마디로 울고싶은데 뺨맞은 격입니다.
하이퍼스케일러들이 그냥 다같이 좀 천천히 짓자 이런 분위기로 흘러가면 원글의 모든 추정의 대전제인 "수요" 예측이 틀리게 되는 것이지요.
저는 수요가 10%만 빠져도 가격은 20%이상 빠질 수 있다고 생각합니다. LTA는 물량만 고정이죠. 가격은 고정이 아닙니다.
재귀적 자기개선을 시작하고도 초 수학이나 초과학에 근접한 이론들이 나오지 않는다면 거기가 제일 위험합니다. 논리도 발전에 한계는 있겠죠.
아무리 좋은 글을 쓰셔도 한 70%는 그 글이 어떤점에서 좋은지도 잘 모를거에요 ㅎㅎ 쓸데없는 비평에 힘을 잃지 않으셨으면 좋겠습니다.
제가 보는 중요한 차이는 과거에는 가격이 떨어져도 수요가 그만큼 크게 늘지 않았습니다. 그래서 가격이 계속 떨어졌구요. 이제는 가격이 떨어지면 더 쓰고 싶은 대기 수요가 커졌습니다.
AI 는 메모리가 많을수록 성능 향상이 되는 면이 있기 때문에 싸다?? 그러면 메모리를 더 구매할 요인이 충분히 있습니다. 수요의 성격이 변하고 있는 점도 중요한 변화라고 생각이 되네요 ㅎ