어제 코스피폭락에 이어 다시 크게 반등하면서 변동성은 사상 유래없이 극대화되고 있습니다. 주가가 이미 크게 오른 상태에서 삼성전자와 하이닉스의 인공지능 관련 메모리 수요에 대한 관점이 엇갈리고 있기 때문입니다.
낙관론을 주장하는 분들은 코스피 12개월 forward PER에 주목합니다. 12개월 forward PER이 6.2 근처로 2008년 금융위기때보다도 더 낮은 상태이므로 결코 현재의 주가가 고평가 국면이 아니라는 논지입니다. 당장 AI 버블이 꺼지지 않았고, 업체들끼리 무한경쟁이 계속된다면 당연히 관련한 고성능 메모리의 수익성은 더 커질 것이므로 틀린 논지는 아닙니다.
그런데, 비관론 내지 우려를 하는 분들의 주장은 이겁니다. 과연 AI 업체들이 지금보다 더 많은 돈을 메모리를 사는데 지불할 여유가 있겠느냐는거지요.
위의 이미지는 영상 중 6분14초 정도에 나오는 그래프로, 현재 AI서버 관련 투자 경쟁을 하고 있는 업체들의 12개월 선행 현금흐름을 보여주고 있습니다.
이미 현금흐름 전망이 마이너스로 전환한 지 오래인 오라클 뿐 아니라 기타 업체들의 현금흐름도 급격히 나빠지고 있습니다. 정말로 이들 업체들이 삼전과 하이닉스의 메모리를 사줄 돈이 1년 후에도 남아있다 말할 수 있을까요? 나아가 1년 후 시장은 그 다음 1년 후에도 메모리 업체들이 지금보다 더 많은 돈을 긁어모을 수 있다고 확신할 수 있을까요?
현재 시점 삼성전자와 하이닉스는 HBM 생산능력을 확대하기 위해 설비증설에 목숨을 걸고 있다고 합니다. 과연 이러한 설비증설이 내년에는 어떤 결과가 나올지는 아무도 모릅니다. 하지만, 현재 코스피의 12개월 forward PER이 6.2라는 데이터는 매우 낙관적이고 희망적인 전망을 전제로 깔고 나온 숫자라는 건 누구도 부정할 수 없지요. 그래서 지금 주가가 큰 변동성을 보이며 흔들리고 있는겁니다. 그걸 이해해야만 비로서 스스로 납득할 수 있는 투자결정을 내릴 수 있습니다.
결국, 향후 코스피 내지 삼전 하이닉스의 주가는 차트를 아무리 봐도 절대로 예측할 수 없습니다. 5월달부터 최근까지 엄청난 코스피 상승이 100% 삼전 하이닉스의 펀더멘털 때문이었다고 말할 수 있는 사람은 아무도 없죠. 오히려 국민연금공단의 리밸런싱 정책변경에 의한 엄청난 수급왜곡이 더 중요한 요인이었습니다. 그렇다면 과거 2-3개월 동안 일어났던 주가의 움직임을 잡고 아무리 뜯어봐야 삼전 하이닉스의 향후 움직임을 예상하는 건 불가능합니다.
오히려 앞으로 AI 서버 업체들이 지금처럼 돈다발을 싸들고 HBM 메모리를 계속 사주고, 수익성이 지금보다도 더욱더 좋아질 것이라는 낙관적인 전망이 타당한 분석인지, 아니면 이제는 AI 서버 업체들이 더이상 경쟁할 돈이 없어지면서 메모리업체에 봄은 금새 지나고 지금까지 늘어난 설비 증산의 결과 공급과잉이 일어날 수 있다는 비관적인 전망이 타당한 분석인지, 이 두가지 시나리오에 대해 각자가 최대한 지혜를 다해서 추론하고, 1년 후에 자신의 생각이 맞든 틀리든 각각의 경우에 최선의 대응책을 미리 설정해두는 사람이 돈을 벌 수 있습니다.
최근처럼 변동성이 극대화된 상황에서는 오히려 차트에서 눈을 떼고, 기술적 분석은 무시해야 할 때라고 생각합니다.
그런데 요즘에 눈뒤집히신 분들이 많아서 쉽게 공감받기 어려우실 것 같은게 아쉽습니다.
(클리앙이던 회사던 어디던 모두가...)
7월말에 있을 빅테크들의 가이던스를 검토하는데 참고하겠습니다.
27년 메모리는 약 40% 이상 부족을 얘기 중이고
28년 역시 크게 나아질 이유가 없어 보여요.
손마사요시는 여러 ai 관련 이유를 들며 이 상황이 2040년까지 지속 될 거라는 우리로서는 즐거운 전망을 하기도 했죠.
ai 파워를 가장 잘 알고 있는 미국이 지금 시점에 ai 투자를 멈출까? 절대 그럴일 없다고 생각합니다.
중국에 뒤쳐져 죽고 싶지 않다면 투자는 무조건 계속 됩니다.
물론 금리는 지켜봐야 합니다.
항상 현금 비중을 30% 이상은 가져가야 합니다.
결국은 경험과 통계를 바탕으로 추정하는 것인데, 작금과 같은 수급왜곡과 이로 인해 극대화된 변동성이 발생했던 과거의 사례가 존재하지 않는다면 기술적 분석이 신뢰성을 담보하기는 쉽지 않을거 같습니다.
그리고 지수 7,200기준으로 기계적 리밸런싱은 끝났습니다. 그 이후 운용이야 연기금 마음이겠지만...
근데 가끔 궁금할 때가 있는데요.
리밸런싱은 ... 지금 삼전하닉 가격이면 안 해도 되는 비중일 것인데요.
왜 시작도 안 했다고 하는 것인지 궁금합니다.
4조플 팔았다고 하셨고..
기존에 그 알려진 리밸런싱이 필요한 비중은 약 30%정도였습니다.
이후 30% 넘게 지수가 밀려났죠.
보유 최대는 28%대이고, 극단적 상황에서나 쓰는 2%를 빼면
법적 허용치가 21% 대개 최대 허용치를 26.8% 로 보고 있죠..
그럼 이미 현재 20% 비중 이하로 내려 갔을 것 같은데요.
특히 빅테크가 다시 좀 올라주면서...기간 조정을 거치고 있던 미장 비중이 소폭이나마 재차 늘어났을 거라고 본다면...
더욱 한국 증시 비중이 리밸런싱 상황에선 약간 벗어나 있을 것 같은...
비중이라는 것이 실시간으로 바뀌니.. 이걸 실시간 기준으로 삼진 않아도
당일 마감 기준으로 자동 설정 되게 한다면,
이미 리밸런싱 얘기는 안 해도 되지 싶은데,
다들 한단 말이죠.
물론 향 후 다시 오른다는 가정 하에 하는 것이겠지만 말입니다.
다시 안 오른다면 하지 않아도 될 걱정이고 말이죠.
국민연금공단은 장기적으로는 국내주식비중을 평소보다도 더 줄여야 하는 상황이었으니 매도해야 할 물량은 훨씬 많죠. 증권가에서는 기존의 원칙대로면 약 49조원 정도는 팔아야 하는데 아직 안팔고 있다고 봅니다.
관련한 키워드로 유투브 영상들이 많으니 참고하시면 이해하는데 도움이 되실겁니다.
벨류에이션 추정을 근거로 한다는 말이 아닙니다.
유튜브 영상 중에 제가 말하는 부분을 말하는 사람도 일부 본 것 같지만
대체적으로 잘 다루지 않습니다.
말씀하신대로 국내 보유 주식의 기금 내 비중은
보유 종목의 주가가 떨어지면 비중이 줄어 드는 것은
굳이 유튜브를 보지 않아도 알 수 있는 내용입니다.
어떤 한 시점에 정해 놓은 매도 물량이 아니에요.
증권가에서 말하는 그 49조는 비중을 넘어갔을 때 얘기라니까요.
비중이 줄어 들어서 오히려 사야 되는 판이어서,
많이는 못 사도 요즘 조금씩 사고 있습니다.
그리고 어느 정도 주가가 오르면 또 잠재 된 매도 물량이 대기 하고 있는 것이죠.
비중이 넘어가게 되니까요.
그러니까 이렇게 비중이 넘어갈 시점에 종종 유예를 두고 했었던 것입니다.
유예를 하지 말자고 하는 것은...지금 같이 주가가 내려 있을 때가 아니라
올라서 비중이 채워졌을 때를 말해요.
따라서 말슴하신 그 증권가의 49조는 순 엉터립니다.
보도가 나올 때 딱 그 시점에만 맞는 거죠.
오히려 9천 넘어가면 49조가 아니라 그 이상이 될 수도 있는 거에요.
현금성 자산이 문제가 아닙니다. 빅테크의 회사채 신용 스프레드가 문제입니다.
어차피 지금 조달하는 모든 자금 대부분 회사채에 약간의 유증이거든요.
어제 오늘 신용스프레드가 회사마다 10~30bp 정도 튀었어요.
이거를 빅테크가 capex 줄일거라는 신호로 시장이 소화하는 중입니다.
저는 제미나이는 작년 여름에 1년 무료 행사에 등록했고
오픈ai는 2달째 유료결제 중인데 지금으로서는 해지할 계획이 없습니다.
+1
결국 빅테크들이 비싸게 사간 메모리로 돈을 많이 벌어야한다고 봅니다. 그래야 더 비싸게 사가죠.
이미 발을 깊이 담궜습니다.
달아날 곳은 없습니다.
선택지는 두 가집니다.
하나는 허벅지까지 잠긴 다리를 잘라 내던지,
아니면 구해줄 사람에게 목숨을 담보로 구함 받는 것입니다. 물론 아무나 구해주진 않습니다.
곁가지 일부는 말씀하신대로 할 수 있습니다.
그런데 중심에 있는 사람들은 발을 뺄 수가 없어요.
중심일수록 몸통 깊숙히 담겨 있습니다.
빼려 하면 죽는 것이죠.
그 늪을 장악하지 않으면 말입니다.
오픈AI나 엔트로픽, 엔비디아가 왜 지분 가지고 그러고 있는 것일까요.
회사 운명을 이미 걸고 있어서 그렇습니다.
구글은 비교적 안전해 보인다고 생각하시는 분들이 있지만
구글 역시 허벅지까진 담근 상태입니다.
마소와 아마존도 마찬가지고,
테슬라는 더욱 더 그렇습니다.
머스크가 엄청난 규모의 반도체 공장을 짓기로 하고,
인텔이 참여하기로 했죠.
여긴 목아래까지 담그고 있는 상황입니다.
발을 빼기는 커녕 회사 운명의 근본이 걸려 있습니다.
테슬라에서 가장 기술이 좋은 곳은
스페이스X의 우주 기술이지만,
향 후 수익을 볼 곳은
옵티머스입니다.
아닐 수도 있지만 투자는 그렇게 하고 있습니다.
투자를 했고, 그렇게 진척 시켜 나가고 있고,
투자자들이 거기에 배팅을 한 상태입니다.
흔히 요즘은 아틀라스를 주로 이야기 하시지만
오히려 머스크가 옵티머스에 투자할 비용은
곧 그만큼의 수익을 노리고,
산업의 지각변동과 재편까지 노리는 판에 들어서 있습니다.
AI의 경쟁은 발을 빼면 먹히는 직접 플레이어들이 있고,
그 직접 플레이어들이 사방에 연결고리(주로 지분과 투자)를 뻗어 놓아서,
발을 뺀다는 것은 상상할 수 없는 상황입니다.
게다가 국방과도 연관이 있어서.. 정부도 포기할 수 없고요.
1. 빅테크의 자금이 끝이보입니다.
이미 예전부터 meta 정도의 기업들이 돈이 말라간다는 신호가 보였고, 이걸 여러가지의 회계 테크틱 등으로 지연시켰지만, 지금은 AI시장에 뛰어든 모든 빅테크들의 자금이 끝이 보이고 있습니다.
자산 규모의 상승세가 음전한거지, 아직 쌓아놓은 현금이 많다는 말은 궁색하다고 봅니다. 적자기업이 흑자로 전환할떄 주가가 가장 튀어오르듯, 상승세가 하락세로 꺽였을때의 충격은 어마어마하니까요.
2. AI 고객들도 지출에 부담감을 느끼고 있습니다.
아직까지도 AI의 핵심 수요층은 IT 기업들인데, 작년말 claude code, cowork를 경험하며 열광했던 그들은 올해 2분기를 지나가며 차갑게 식었습니다. AI가 너무 좋고 필수인건 알겠는데, 너무 비싸다 란 점 때문입니다.
토큰 잔치를 벌였던 아마존, MS등의 기조가 바뀌어서 토큰 소비량을 아껴라 라는 쪽으로 급반전했고, 얼마전 스타트업에서 가장 뜨거웠던 주제는 '어떻게 하면 AI 비용 폭탄을 막을 것인가'입니다.
앤트로피가 2분기에 엄청난 B2B 매출 성장세를 보이면서 흑자전환에 성공하며 IPO 직전 분위기를 끌어올렸지만, 현재 분위기를 보면 3분기에는 분위기가 완전히 달라질거라 봅니다.
3. AI가 미국 패권에 연결되어 있다는 점은 오히려 악재로 풀이될 가능성이 큽니다.
미중 패권 경쟁에 있어 AI는 필수적이며, 그래서 미국 정부가 사활을 걸테니 자금 경색에 대해 걱정할 필요가 없다는 이야기는, 미국의 역사를 보면 받아들이기 어렵습니다.
미국은 이런 상황에서 자금을 투입해서 반도체를 살 수 있도록 하기 보다는, 마이크론은 물론 삼전 하이닉스에게 윽박질러서 메모리 가격을 강제로 통제할 가능성이 훨~씬 높습니다.
이건 트럼프라서 그렇게 한다가 아니라, 원래 미국은 이런 경우에 윽박지르는 것을 선호했습니다. 이미 데이터센터 투자에 들어가는 돈이 수천억 달러 규모인데, 재정 적자 규모를 늘릴 이유가 없습니다.
반도체를 석유에 비교하는 경우가 늘어나고 있는데, 만약 유가가 50$에서 200$로 뛴 상황, 여기서 가격이 더 올라갈듯 보인다 했을때 미국이 돈을 풀어서 석유를 더 사줄까요? 아니면 군사력을 동원하여 윽박질러서 석유를 싸게 팔라고 요구할까요? 단연코 후자가 상식적입니다.
역사에 만약은 없다지만,
메모리 산업이 상식적으로 돌아갔으면, 하이닉스의 영업이익이 2017년 이후 연간 20조 정도를 유지하다가, 이번 호황으로 4~50조 정도로 올랐고, 이후 상승세를 보이며 6~70조를 보일거 같다, 이정도면 오히려 주가도 안정적으로 오르고 미 정부의 극단적인 움직임 같은것도 생각하지 않았겠지만,
애플을 비롯한 빅테크의 장난질로 하이닉스의 영업이익이 20조에서 5~6조, 2023년은 -7조로 보내벼리면서 공급이 큰 타격을 입혔고, 거기에 결정타로 오픈AI의 샘알트먼이 미친짓을 하며 메모리 공급을 바닥내버리면서 -7조가 +300조로 가버리는 비상식적인 턴어라운드가 일어나버렸습니다.
이런 규모의 급반전은 경제적 이벤트가 아니라 정치적인 이벤트이고, 이 사건은 경제적이 아니라 외교/정치적으로 보는게 맞다고 생각합니다.
그리고 미국의 입지, 국제외교적 시각을 볼때 메모리 가격이 시장의 법칙대로 움직일 가능성은 없다고 생각합니다.
AI 투자를 미국 패권과 연결하면 말씀하신대로 흘러갈수도 있을거 같네요. 6/25일에 미국에서 삼전,하닉, 마이크론 상대로 집단소송이 제기되었다고 하는데, 이런 흐름의 시작점인 같기도 하네요. 좋은 의견 감사합니다.