<KB증권 2026년 하반기 주식전략 "Gravity Rules">

핵심 인사이트 정리

출처: KB증권 이은택·김민규 전략팀, 2026년 5월 29일

1. AI 투자는 스스로 멈출 수 없는 국면에 진입했다

스케일링 법칙은 단순한 기술적 관찰이 아니다. 컴퓨트를 쏟아부으면 쏟아부은 만큼 성능이 올라간다. 이미 증명된 사실이다. 이것은 물리 법칙처럼 작동하는 강제 경쟁 메커니즘이다.

심지어 최상위 프론티어 모델 경쟁에서는 개발자 역량보다 컴퓨트 확보가 더 큰 변수다. 현재 전문가 추정으로는 성능 경쟁의 60~70%가 컴퓨트 확보, 30~40%가 개발자 역량이라고 한다. 더 많이 투자하는 쪽이 이긴다는 공식이 이미 경험적으로 확인된 것이다.

이 루프 안에 들어온 이상, 어떤 플레이어도 단독으로 브레이크를 밟을 수 없다. 내가 멈추는 순간 상대가 앞서간다. 그리고 판돈을 대는 자본은 한 말에만 베팅하지 않는다. 경쟁자 모두를 장기말로 올려두고, 멈추지 말라는 신호를 사방에 동시에 보낸다. 그래서 전체 시스템은 절대 멈추지 않는다. 이건 경쟁이 아니다. 구조적 생존 강제다.

2. 그러나 AI 랠리를 멈출 수 있는 건 "자본공급자"다

빅테크는 멈출 수 없어도, 자본공급자는 멈출 수 있다. 하이퍼스케일러와 자본공급자의 손익 구조는 다르다. 빅테크는 성공 시 산업의 핵심 병목을 장악하는 비대칭적 upside가 있지만, 채권자와 대출기관의 upside는 이자와 수수료에 한정된다. 실패 시 손실은 원금 훼손이다.

KB증권은 AI 랠리를 멈출 수 있는 이벤트로 세 가지를 꼽는다.

① 경기 둔화: 기업들의 AI 지출이 보수적으로 변하고, 자본공급자가 현금흐름 가시성에 의문을 품기 시작한다.

② 금리 상승: 단순한 금리 상승이 아니라 "되돌릴 수 없는 금리 상승"이다. 130년 증시 역사 속 세 번의 버블 붕괴(1929년, 1966년, 2000년) 모두 공통 원인은 추세적 금리 상승이었다. KB증권이 제시하는 위험 임계치는 미국 10년물 국채금리 5.0~5.3% 돌파 + Core sticky CPI less shelter 3% 중반 돌파다. 2007년 이후 본 적 없는 금리 수준이 투자자의 내러티브를 뒤흔드는 것이 진짜 위험이다.

③ 오픈AI IPO 실패 또는 지연: 지금의 AI 순환구조를 지탱하는 심리적 버팀목이다. 아마존이 약정한 500억 달러 중 350억 달러는 오픈AI의 IPO 완료 또는 AGI 달성을 조건으로 한다. IPO가 무산되면 역대 최대 펀딩 라운드의 절반이 실제로는 미집행 약속에 불과했음이 드러난다.

3. AI의 무한 폐쇄 루프: 이익은 있지만 구조가 문제다

닷컴버블과 지금이 다른 근거로 "이번엔 이익이 있다"는 주장이 있다. 나스닥100 P/E가 닷컴버블 당시 200배 대비 현재 약 30배 수준이라는 것도 사실이다.

그러나 한 발 더 들어가면 이야기가 달라진다. 마이크로소프트의 Azure 매출 성장의 핵심 고객은 오픈AI다. 오픈AI는 마이크로소프트에게서 받은 투자금(Azure 크레딧)으로 클라우드 임대료를 낸다. 마이크로소프트는 이를 매출로 계상한다. 즉, 자기가 낸 돈이 자기 매출로 돌아오는 구조다.

NVIDIA도 마찬가지다. NVIDIA가 CoreWeave에 투자하면, CoreWeave는 그 돈으로 NVIDIA 칩을 산다. NVIDIA는 사실상 자사 GPU 수요의 일부를 스스로 만들어내고 있다.

이번 AI 사이클의 취약점은 "이익 부재"가 아니라 너무 많은 CapEx가 소수의 플레이어 사이에 순환으로 얽혀 있다는 것이다. 문제는 손익계산서가 아니라 현금흐름표와 부채다.

하이퍼스케일러들은 2025년 한 해에만 1,080억 달러의 채권을 발행했으며, 향후 몇 년간 총 1조 5,000억 달러의 부채 발행이 예상된다. CapEx 집약도가 매출의 45~57%에 달하는 것은 역사상 유례 없는 수준이다.

4. 버블 붕괴 전까지 주도주 쏠림은 더 강화된다

130년 버블 역사가 공통적으로 보여주는 패턴이 있다. 버블 후반부일수록 소수 주도주로의 쏠림이 극단적으로 강화된다는 것이다. 1929년의 라디오·전기·자동차주, 1972년의 Nifty Fifty, 1999년의 닷컴주 모두 그랬다.

현재 한국증시에서 2025년 8월 이후 코스피 수익률을 상회한 업종은 반도체와 IT하드웨어 단 두 개뿐이다. 이건 버블 붕괴의 신호가 아니라, 버블 후반부의 전형적 특징이다.

오히려 이 쏠림이 "확산"으로 전환되는 시점이 버블 붕괴의 진짜 전조다. 닷컴버블 당시에도 IT 외 업종으로 확산이 나타나기 시작하면서 붕괴가 진행됐다.

5. 어떤 주식을 마지막까지 들고 있어야 하는가

닷컴버블 말기의 붕괴 순서가 지금의 전략을 알려준다.

1월 붕괴: 인터넷 서비스·무선통신주: 현금 소진, 펀딩 리스크, 높은 밸류에이션

3월 붕괴: 시스코 등 대형 인프라주: 실적은 견조했지만 밸류에이션 압박

8월 붕괴: 광통신·코어라우터:  "인프라 수요는 구조적"이라는 내러티브가 가장 오래 버텼으나 결국 붕괴

지금 프레임으로 치환하면, 붕괴 시그널이 나타나기 시작할 때 먼저 매도해야 할 것은 이익이 빈약하고 외부 펀딩 의존도가 높은 로봇·우주 테마주다. 가장 오래 들고 갈 수 있는 것은 실적이 탄탄하고 "수요 폭증·공급 부족은 구조적"이라는 내러티브가 있는 반도체다.

6. 개인 수급 변화가 주도주 생명을 연장한다

개인투자자는 평상시 처분효과(오르면 팔고 내리면 사는)에 따라 움직인다. 그런데 대세상승장에서는 이 본능이 약해지고, 오르는 날에도 매수하는 빈도가 높아진다. 이 처분효과의 약화가 주도주의 생명을 연장하는 연료가 된다.

현재 패턴은 간접투자(ETF) 유입 단계에서 직접투자로 확산하는 중반부 국면이다. 전고점 돌파 이후 직접투자 확산이 본격화되는 패턴은 2007년 상승장과 일치한다. 이 수급은 분산되지 않고 소수 주도주로 더욱 집중될 가능성이 높다. 케인즈의 미인대회 논리처럼, 사람들은 "내가 좋아하는 주식"이 아니라 "남들도 남들이 좋아할 것이라 생각하는 주식"을 산다.

결론

그러나 버블은 스스로 붕괴하지 않는다. 반드시 균열을 만드는 트리거가 필요하다. 그 트리거는 AI 자체가 아니라 금리와 자본공급자다.

버핏이 말했다. "금리는 자산시장의 중력이다."