미국과 중국간의 무역전쟁이 매우 심각한 양상으로 전개되고 있다. 트럼프대통령은 이제 2017년 기준으로 미국 수입물품의 90%에 이르는 중국제품에 대해 수입관세를 부과할 것이라고 위협하고 있다. 현재 중국 수입품에 대해 관세를 부과하고 있는 규모는 $35bn이다. 그래서 이러한 위협이 현실화될 가능성이 있어 보인다.
트럼프 대통령이 강조한 바와 같이 중국은 미국 수출액 4500억달러는 물론 2500억달러에 관세를 부과해도 미국에 필적할 수 없다. 미국은 중국에 그렇게 많이 수출하지 않는다. 중국은 미국으로부터의 수입규모가 1,500억달러로 알려지고 있으며, 홍콩으로의 제품 수출규모를 포함한다면, 수출액이 1,700억달러를 넘지 않을 것이다.
중국은 미국이 중국으로 부터 수입하는 것 보다 10%나 많은 미국산 제품에 더 높은 관세율을 매김으로써 미국에 필적하려고 할 수도 있지만 이는 다소 인위적이고 심지어 자살행위이다. 제품에 대해서는, 어관세부과는 중국으로부터 구매하는것이 아니라 다른 공급 업체로 돌리게 만들것이다. 그리고 제조 업체의 경우 중국이 국내에서 생산하지 않거나(예를 들어 대형 항공기), 중국 수출 품목에 해당되지 않는 제품에 대해 중국은 수입에 의존하는 경향이 높다.
중국은 또한 비대칭적으로 반응할 수 있고, 미국을 위협할 수 있는 다른 수단을 모색할 수도 있다.
다음과 같은 3가지 방법을 예상해볼 수 있다.
1. 중국에 있는 미국 기업들의 영업활동에 새로운 제한을 부과하고 중국에서의 판매를 제한하는 조치를 취할 수 있다. Apple과 GM은 관세의 영향을 받지 않는 중국 현지 생산 전화기와 자동차를 판매한다. 필자는 중국의 조치가 미국 기업이익에 미치는 영향과 미국에서 활동하고 있는 중국기업이 받는 영향을 좀 더 엄격하게 구분하고 싶다.즉, 중국이 중국에서 커피를 생산 하고 있는 Starbucks 또는 중국에서 햄버거를 생산하는 McDonalds를 더 어렵게 한다 하더라도 이는 미국 전체 경제에 미치는 영향이 크지 않을 것이다. 중국에서 햄버거를 생산하는 것과 미국이 비행기를 생산하는 것과는 비교가 되지 않는다.
2017년에 미국은 중국에서 약 2000억달러 매출에 130억달러(미국 데이터에 따르면)의 수익을 올렸다.
2. 중국은 관세에 따른 경제에 미치는 영향을 상쇄시키기 위해 중국 위안화 약세를 유도할 수 있다. 일반적으로 경험에 비추어 보면 위안화를 10%의 평가 절하하면 수출이 증가한다. 이는 GDP의 1.5%정도이다. 이는 중국이 무역전쟁으로 인해 받게될 영향을 효과적으로 상쇄시킬 수 있다. 이 러한 조치가 위험이 없는 것이 아니다. 이는 중국으로부터의 자본 유출을 초래할 수 있고 중국이 결국에는 초기에 예상한 수준보다 훨씬 큰 폭으로 위안화 평가절하로 막을 내리게 될 것이다. 그러나 평가절하에 따른 통제력을 잃는 수준으로 확산되지는 않을 것이다.
3. 그리고 중국이 미 국채를 매각하겠다고 계속해서 위협하고 있다. 만약 중국이 위안화 약세를 원한다면 시장에서는 달러화 대비 위안화를 팔고, 위안화 평가 절하 속도를 조절하려면 중국이 외환 보유액을 팔아야 되는 부작용이 발생할 수도 있다. 아니면 중국이 현재의 통화 바스켓제도를 유지한 상태에서 포트폴리오를 변화시키고 싶으면 ,독일이나 일본국채를 매입하는 결과로 이어질 수 있다.
채권 가격의 움직임을 감안할 때 채권 시장은 현재 중국이 재무부 채권을 매각하는 리스크에 대해 심각하게 우려하고 있는 것 같지 않다.
만약에 미국채 매도를 트럼프 무역보복조치에 따른 중국경제의 영향을 상쇄시키려는 의도에서 비롯된 것이라면, 위안화 약세(그리고 대부분의 아시아 통화약세와 달러화 상승)와 달러화상승이 미치는 영향력은 미국채 매도에 따른것 보다 더 크게 다가올 것이다. 이미 2015~2016년의 사례에서 알 수 있다.
그리고 그것은 엄청난 논쟁의 여지가 있다 즉, 단지 중국의 미 국채 매도에 따른 매출이 재무 시장에 자동적으로 미치는 영향은 어느 정도일까?
이에 대해서 언뜻 이렇게 생각해볼 수 있다 즉, 미국채 수익률은 일반적으로 미 연방은행의 단기정책금리로 이해되고 있다. 그리고 장단기 금리차(기간 프리미엄)는 별도로 고려해보자. 중앙은행의 매도와 매수가 기간프리미엄에 영향을 미치는 것은 많은 논쟁을 불러일으킬만 하다
순수경제학자들은 자금흐름은 거의 미국채 시장에 영향을 미치지 않아서 실질적으로 문제가 되는 것은 예상된 연준의 통화정책 방향뿐이라고 주장한다.
재정적자 규모가 커질수록 국채발행으로 인한 자금조달 필요성이 더 높아지는 것은 아닌가? 이는 미 연준의 통화정책이 바뀔때만 문제가 된다.
중국의 미국채매도는 환율을 매입하는 것보다 오히려 국채매도를 통한 현금화때문이라고 가정한다면? 만약에 이것이 미 연준의 통화정책을 바꿀수 있다면 가능한 설명이다.
필자는 자금흐름이 중요한 문제라고 생각한다. 일반적으로 과거의 풍부한 경험에 근거해 볼때 미 연준의 QE정책 규모는 GDP의 1%정도(10년물 금리는 약 5bps만큼 상승한다)로 추정된다. 따라서 GDP의 10%규모로 QE가 실시된다면 이는 10년물 국채수익률을 거의 50bps만큼 상승시키는 효과를 발휘한다.
미국 재정 적자가 장기금리에 미치는 영향에 대한 추정치는 비슷하지만 약간 더 큰 규모이다. (GoldmanSachs에서는 5월 12일자 보고서에서 GDP의 1%수준의 연방 재정 적자는 금리를 약 20bps정도 상승시킨다고 분석했다. 이는 연준의 통화정책에도 영향을 미칠 것이다.)
외국 중앙은행이 국채시장에서 미치는 영향력에 대한 추정치도 비슷하다. 예를 들어 Warnock의 연구보서에서는 2005년에 중앙은행이 국채를 매입한 규모가 미국 GDP의 4%정도 였는데 이는 10년물 수익률을 80bps정도 낮춘 것으로 추정했다.
여러분은 훨씬 더 기술적인 결론을 얻을 수 있고 정작 문제가 되는 것은 미 연준(또는 중국 중앙은행)의 시장성이 있는 주식과 유사한 것들에 대한 점유율이라고 말할 수 있지만, 경험에 근거한 "flow"가 적절한 첫번째 근사치이다. Beltran, Kretchmer, Marquez,Thomas등이 공동 연구한 보고서에서는 주식 발행수 대비 외국 정부기관의 점유률이 1%증가하면 5년물 국채 기준으로 기간프리미엄은 5bps 낮아지는 것으로 추정했다. 결국 대규모 flow는 외국 중앙은행들의 주식 변화율로 이어진다.
그렇다면 지금 중국이 미 국채를 매도하면 어떤 현상이 나타날까?
만약에 중국이 보유한 전체물량(규모는 약 $1.2tn으로 추정되지만 "Belgian"회계기준에 따르면 $1.3tn이 보다 정확한 수치라 생각된다. 그리고 중국은 관련기관에서 $200bn을 보유하고 있다). 이는 미국GDP의 6%를 차지하는 규모이다. "QE"를 적용하여 중국의 "QT"에 따른 영향력을 추정해보면 이들의 국채매도는 장기금리를 30bps상승시킬 것으로 추정된다. 물론 이러한 추정치가 다소 불확실한 것이지만 QE실시 이전에 발표된 보고서에서는 이보다 영향력이 더 큰 것으로 분석된 바 있다. 이의 영향력이 단기금리에는 더욱 큰 영향력을 미치겠지만 미국 금리가 상승한 다는 것은 많은 자금들이 미국 국채시장으로 유입될 것임을 의미하기도 한다.
장기금리가 30bps 심지어는 60bps 상승할 가능성이 있다는 것은 매우 고통스런 현상이지만 궁극적으로는 견딜만한 수준이다.
그리고 좀더 비판적인 시각에서 보면, 이러한 예측치는 미 연준이 기간 프리미엄 상승에 전혀 대처를 하지 않는다는 것을 가정한 것이다.
미 연준은 어떤 이유에서든지 반응을 한다. 만약에 중국의 국채매도가 장기금리를 상승시키고 미경제 성장을 더디게 한다면, 이론적으로 미 연준은 금리인상 속도를 늦추고 “quantitative tightening( QT)” 또는 대차대조표 정상화정책을 재검토할 것이다.
데이터 분석의 권위자인 Cole Frank와 필자는 이러한 모든 것을 그래프로 표시하려는 시도를 했다. 필자는 이러한 그래프가 어떻게 만들어졌는지를 자세히 설명함으로써 독자들을 피곤하게 만들고 싶지 않다. 그래도 강조하고 싶은 것은 우리는 국가별 외환보유고 관련 데이터를 사용했고 중국의 매입규모에 대해서는 “Belgian” distortion이 발생하지 않도록 수정했다. 그리고 이를 국채와 다른 채권으로 분리했다. 기본적으로 우리는 BEA방법론을 사용하여 미국 부채 전체 매입규모를 추정했다.
표면적으로 미국은 외생변수에 매우 취약한 것처럼 보인다. 미국 재정적자를 보전하기 위한 자금조달분을 시장이 흡수해야 하는 재무부의 주식규모는 객관적으로 상당히 큰 규모이다. 미 연준이 보유 국채를 매각하고 있기 때문에 미정부는 발행규모를 더 늘리고 있다.
그리고 만약에 중국이 매각을 시작한다면, 중국이외의 투자자들이 흡수하게 되는 미국 국채규모는 엄청난 규모가 되어야 하고 (Cole과 필자는 중국이 분기별로 $200bn을 매각한다고 가정했다), 대략적으로 연간 미국 GDP의 4%에 해당하는 $850bn이 될 것으로 추정된다. 이러한 가정하에 중국이 보유한 채권을 매각하는데 소요되는 기간은 1년반이 될 것으로 보인다. 이때 미국은 $2tn규모를 중국 이외의 투자자들이 매입하도록 해야 한다.
즉, 중국인들이 매수와 관련된 총 발행량을 살펴보는 것이 데이터를 분류하는 한가지 방법에 불과하다.
지난 몇년간 외국인의 수요는 과거처럼 지난 몇년동안 국채 시장의 중심이 되지 않았는데, 그 이유는 부분적으로 경상 수지 적자(GDP의 2.5%)가 재정 적자(GDP의 4%)보다 낮기 때문이다.
작년에 외국인들은 2,750 억달러의 장기 국채을 구입했기 때문에 국채시장으로 유입된 외국인 자금규모는 미국 GDP의 1.5%정도로 추정된다
그리고 중국인들의 채권수요는 과거처럼 중요성이 크지 않았다. 더욱 중요한 것은 중국의 매도가 미 연준의 금리 인상싸이클 중반부에 있기 때문에 어떤 면에서는 더 쉽게 대응할 수 있다. 연방 준비 제도 이사회가 현재 예상보다 금리 인상횟수를 낮출 것이라는 신호를 보내기는 매우 쉽다. 게다가 연방 준비 제도 이사회는 중국의 국채매도에 대해 2차적이면서 상당히 직접적인 대응 방법을 가지고 있다. 즉, 대차 대조 표 정상화 속도를 변경하는 것이다. 정상화과정은 4/4분기까지 연간 1,500억달러이 되면 분기별로 $150씩 증가하기로 예정되어 있다.
그런데 이를 중단하고, 시간이 지나면서 연방 준비 제도 이사회가 장기적으로 대차 대조표의 규모를 늘릴 것이라는 신호는 중국의 국채매도에 강력한 대응책이 될 것이다. 필자의 견해로는, 연방 대차 대조표 규모를 확대하고 금리 정책의 변화가 결합된 정책이 중국을 위협할 수 있는 그 어떤 것보다 강력한 대응방법이라고 생각한다.
연준의 대차대조표 정상화과정을 중단하게 되면 분기별로 중국인 이외의 투자자들로 부터 필요한 자금조달규모가 분기별로 약 1조 5천억달러로 줄어들게 된다.
마지막으로 재무부는 더 많은 장기채를 발행하고 단기채 발행은 줄일수도 있다. 아니면 연방 준비 제도 이사회는 보유 만기를 늘리고 단기 채권을 매각하며 장기 채권을 매입할 수도 있다. 중국 국채 매도에 따른 영향력을 제한할 수 있는 방법은 풍부하다.
필자는 중국에게 미국시장을 교란시킬 수 있는 방법을 조언할 의도는 전혀 없다.
그러나, 만약에 미국 안전보장위원회가 중국의 보복조치에 따른 대응방안을 논의하게 된다면, 필자는 중국 위안화 움직임에 더 많은 우려감을 가지라고 조언하고 싶다. 미국이 아시아 동맹국들로 하여금 평가절하 동조화에 나서지 말아달라고 요청하면 중국 위안화 평가절하가 미국경제에 미치는 영향은 제한될 것이다. 이들 국가들은 풍부한 외환보유고를 갖고 있어 위안화 평가절하에 따른 영향을 흡수하는데 도움이 될 것이다. 그러나 아시아 국가들이 미국이 중국위안화 평가절하가 무역분쟁을 일으키는 원인으로 작용한다고 생각하면 미국의 요청을 수용하지 않을수도 있다.
그리고 필자는 미국정부가 중국의 매각 대상이 미국채가 아닌 다른 자산으로 나타난다면 이에 따른 영향력을 심도 있게 고민해야 한다고 권하고 싶다.
국채 매각에 따른 대응방안은 단순하다. 미 연준이 자신이 보유한 국채를 매수하거나 매도하는 전략으로 대응하면 되기 때문이다. 필자는 종종 미국이 궁극적으로는 더 높은 수준의 전략을 갖고 있다고 피력하곤 했다. 즉, 미 연준은 전세계에서 중국이 파는 것보다 더 많은 것을 살 수 있는 유일한 주체이다.
그런데, 국채를 매도한다는 것은 누군가 매입을 해야 할텐데..일반적인 채권은 은행 할인을 통해 현금화 하는데,
국채는 국가에서 받아줘야 하나 봅니다.